[이상민의 돈보임] 펀드매니저는 어떻게 게임주에 접근할까? ⑴

이번 글은 디스이즈게임에서 아마 가장 이질적인 글이 될지도 모르겠습니다. 통상 디스이즈게임은 게임 산업의 이슈, 변화를 짚어내고 이를 게이머와 기업의 임장에서 다루는 것으로 알고 있습니다. 그런데, 게임은 엄연한 하나의 산업이고 국내 주식시장에도 많은 게임사들이 상장되어 있습니다.

펀드매니저와 애널리스트의 경험을 살려, 투자자의 관점에서 게임사의 주식을 투자하는데 있어 어떻게 접근하는지를 살펴보고자 합니다. 글이 길어 1부와 2부로 나누려고 합니다. 1부는 ‘이벤트 드리븐’ 전략을 소개하고, 2부는 게임사의 가치평가에 대하여 소개하려고 합니다.

이상민의 돈돌이가 보는 게임. /편집= 김재석 기자

※ 알림 ※

- 이 글은 투자의견이 아니며, 매수·매도 추천 또한 아닙니다.
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# 게임주 투자, 투자자들은 어떻게 접근하는가?

기본적으로 주식시장은 회사의 미래의 명목이익을 거래하는 시장입니다. 즉 미래의 이익을 평가하고 성장성에 대하여 이익에 대한 적정한 배수(Multiple)를 부여하는 작업이 필요합니다. 통상 게임사들은 순이익의 10~20배에서 거래됩니다. 해외 매출 비중이 높은 회사라면 25배까지도 받기도 합니다.

3월 19일 기준, 여러분이 잘 알고 계시는 닌텐도는 19.67배. 엔씨소프트는 24년 이익의 25배, 크래프톤 17.85배, 넷마블 145배입니다. 넷마블은 적자를 기록하다가 올해 소규모 흑자 전환이 기대되므로 이익이 아주 낮아 배수가 아주 큰 것처럼 보입니다. 일종의 착시현상이라고 생각하시면 됩니다. 흑자전환 이후 체질개선에 따라 배수가 15~20배 정도로 회귀할 것으로 보입니다. 네오위즈는 15배, 데브시스터즈는 11.5배입니다.

게임 투자는 일종의 프로젝트 파이낸싱(Project Financing)의 성격을 가지고 있습니다. 프로젝트 파이낸싱은 현재의 사업과 미래의 사업계획의 현금흐름 및 리스크를 평가하여, 이를 현재 가치로 평가하여 프로젝트의 가치를 계산한 후 투자를 하는 것입니다. 이런 점에서는 제약/바이오 업종의 성격과도 비슷하다고 할 수 있습니다. 성공할 수 있을지 없을지 장담을 할 수 없는 프로젝트의 성공 가능성, 시장 규모, 예상되는 이익을 종합적으로 판단해야 하기 때문입니다.

투자에 성공한 사람의 그림 (출처: 이라스토야)

# 게이머의 관점 vs 투자자의 관점

게이머의 관점과는 다소 다를 수 있습니다. 게이머는 착한 비즈니스 모델을 가진 소위 ‘혜자’게임을 원하나, 투자자의 입장에서는 미래의 현금 창출 가치가 낮으므로 투자 매력도가 낮은 비즈니스가 됩니다. 대표적으로 <파이널판타지 14>와 리니지 라이크의 차이를 생각해 봅시다.

<파이널판타지 14>는 추가 과금을 요구하지 않는 19,800원의 깔끔한 정액제 게임입니다. 200만 명의 유저가 있다고 가정하면 매출은 비교적 단순하게 산정됩니다. 200만 x 19,800원= 396억 원이죠. 그런데 리니지 라이크의 경우 정액제를 채택하지 않은 대신 추가 과금을 요구하는 정도가 아주 많기 때문에 객단가를 높일 수 있습니다. 투자자 관점에서는 후자가 더 선호되곤 합니다.

또한 한국의 투자자들이 유독 콘솔게임을 비교적 비선호하는 경향성이 있습니다. <P의 거짓>이 나올 당시 네오위즈가 가장 많은 도전에 직면했던 문제입니다. <P의 거짓>의 단가는 64,800원, 판매량 200만 장을 가정할 시 매출은 1,296억 원이 됩니다. (디럭스 에디션, 게임패스 개런티 등은 계산 편의를 위해 제외하였습니다.) 마진 50%를 가정하면 순이익은 648억 원으로 추정할 수 있습니다. 기업은 영속적인 존재로 가정되는데, '매출의 연속성이 없다'는 비판이 나옵니다.

모바일/온라인 게임이 주력인 한국의 게임 생태계 또한 여기에 영향을 미쳤습니다. 게임사 상장의 포문을 열었던 것은 엔씨소프트였고, 당시 패키지 시장의 몰락과 리니지의 훌륭한 수익성, 지속적인 수익 창출력은 많은 투자자들에게 매력적으로 다가왔습니다. 지금은 상장폐지된 소프트맥스 또한 패키지 게임으로 재미를 보았던 회사였으나, 과거 투자자들에게 어필했던 포인트는 <SD건담 캡슐파이터>의 동남아에서의 흥행으로 인한 수익의 연속성이었습니다.

역사와 전통의 닌텐도를 볼까요? <젤다의 전설: 티어스 오브 더 킹덤>(일명 '왕눈')은 어마어마한 성공을 거두었으나, 당시 주가는 별 반응이 없었습니다. 닌텐도의 규모에 비하여 '젤다의 전설' 타이틀 하나가 이익에 차지하는 비중은 다소 낮은 편이고, 이로 인하여 기업의 가치가 극도로 오르내리지는 않기 때문입니다.

<젤다의 전설: 티어스 오브 더 킹덤>

해당 타이틀의 가격은 약 70,000원이죠. 2천만 장 판매를 가정할 시 매출이 1.4조 원이고 영업이익률 50%를 가정할 시 영업이익은 7000억 원에 해당합니다. 그런데 닌텐도의 2024년 가이던스(주: 회사가 제시하는 매출, 영업이익 등의 추정치) 상으로 연간 매출이 16조 원이고 영업이익이 5.1조 원이라는 점을 감안하면, 닌텐도 쯤 되는 거함이리면 타이틀 하나로 인한 변화가 어마무시하지는 않습니다. 때문에 주가에는 미미한 변동 정도가 있었을 뿐입니다. 더 중요한 건 <왕눈>이 닌텐도 스위치의 판매량을 얼마나 견인했는가? 일 수 있습니다.

그래서 업계를 보면, 오히려 중소기업 또는 중견기업의 평작이 실적과 주가를 변화시키는 경우가 많습니다. 이를테면 시가총액 800억 원의 기업인 소형 게임사 A를 살펴봅시다. 이 회사는 작년에 매출 28억 원, 영업적자 18억 원, 영업손실 17억 원을 기록하였습니다. 그런데 A에서 일 매출 5,000만 원 수준의 평작을 냈다고 가정해봅시다. 연간으로 매출이 182억 원 추가되고, 영업이익 또한 약 90억 정도가 추가됩니다.

일간 매출 5천만 원 규모의 게임은 중견기업에 있어서는 ‘귀여운 수준’이겠지만, 중소기업에는 회사의 운명을 바꿀 만한 수준의 이익을 안겨줍니다. 때문에 평작임에도 불구하고 주가는 큰 폭으로 움직일 수 있습니다. 게이머들은 <젤다의 전설> <파이널 판타지> <바이오하자드>같은 AAA급 게임에 열광할지 모르나, 투자자의 관점에서는 그렇지 않습니다. 오히려 A의 사례가 매혹적인 것이죠.

캡콤이 <바이오 하자드>를 2,000만 장 판다고 해서 회사가 극적으로 좋아지는 것이 아니라는 이야기입니다. <파이널 판타지> 신작이 100만 장밖에 팔지 못하는 대참사를 겪었다 하더라도 스퀘어에닉스가 망하는 것도 아닙니다. (IP가치 훼손에 대해서는 논외로 합시다.) 차라리 니폰이치, 팔콤, 조이시티, 모비릭스 등과 같은 중소형 게임사가 평작을 소소하게 잘 파는게 투자의 측면에서는 훨씬 나을 수 있습니다.

이상의 내용을 정리해보자면, 게이머의 관점과 투자자의 관점이 다소 다를 수 있습니다. 착하고 재미있는 게임이 아니라 돈 되는 게임을 만드는 회사를 찾아야 한다는 점, 대작이 아닌 중소기업의 평작이 오히려 주가를 크게 움직일 수도 있으며 메이저 기업의 AAA 게임이 생각보다 영향을 못 미친다는 점 등입니다. 즉, 투자자들은 기업의 미래이익의 변화율에 집중하는 존재라고 할 수 있습니다.

# 이벤트 드리븐: 게임주는 왜 출시일에 귀신 같이 빠질까?

흔히 헤지펀드가 구사하는 전략 중 이벤트 드리븐(Event Driven)이라는 전략이 있습니다. 어떠한 이벤트가 있다면 이벤트의 기대감, 혹은 이벤트 당일의 변화를 이용하는 전략입니다. 무상증자, 기업합병과 같은 기업 고유의 이벤트도 있을 수 있고, FOMC(주: 미국 연준의 기준금리 결정)와 같은 대외적 이벤트도 있을 수 있습니다.

그런데 생각해보면 게임주는 이러한 이벤트 드리븐 전략에 최적화된 사업군입니다. 게임의 출시 일정이 명확하게 나와 있기 때문입니다. 네오위즈의 <P의 거짓>의 사례를 들어봅시다. 그리고 게임에 대한 이해도가 낮은 펀드매니저가 있다고 가정해 봅시다. 새로운 게임에 대한 기대가 투자자들에게 퍼지게 됩니다. 그리고 네오위즈 측에서 출시일을 못박게 됩니다.

이 ‘겜알못’ 펀드매니저는 <P의 거짓>이 흥행할 지 아닐지 판단할 능력도 없고, IR팀이나 최지원 PD의 인터뷰를 보아도 무슨 소린지 못 알아듣는 상황이라 칩시다. (실제로 필자는 소울라이크에 왜 확률형 아이템 비즈니스 모델을 넣을 수 없는지에 대하여 한 펀드매니저를 이해시키는데 고생한 경험이 있습니다.)

그렇다면 투자를 했을 때 게임의 미래 가치를 잘못 판단하였다면 게임 출시 이후 큰 손실을 보게 될 텐데, 투자하기는 겁이 납니다. 그런데 또 잘된다면 대박이 나올수도 있고 주가가 올라가는 것도 배가 아픕니다. 게임산업은 불확실성이 늘 있기 때문입니다. 이럴때 꺼낼 수 있는 카드가 이벤트 드리븐입니다. 그냥 출시 전 기대감으로 인한 주가상승만 누리고, 출시 전에 전량 매도를 해버립니다. 이를 '소문에 사서 뉴스에 팔라'는 격언에 따라 셀 온 더 뉴스(Sell On the News)’, 속칭 '셀 온'이라는 은어로 표현합니다.

'소문에 사서 뉴스에 팔라' (MS AI 이미지 크리에이터로 제작)

이렇게 되면 기대감은 기대감대로 먹고, 출시 이후 대박이 날 가능성은 포기하는 반면 비교적 안전한 투자를 할 수 있습니다. 만약에 정말 대박이 나면? 그 상승분은 ‘겜잘알’ 투자자들이 마땅히 누려야 할 보상이니 기쁜 마음으로 박수를 쳐 주고, 다른 투자대상을 물색하면 됩니다. 한국 주식시장에 상장된 기업이 2,000개나 되는데 굳이 그거 하나에 꽂힐 필요가 있을까요. 실패하면? 출시 전에 팔았는데 무슨 상관이 있겠습니까.

노련한 투자자는 이벤트 드리븐 전략을 다른 형태로 구사하기도 합니다. 한 가상의 게임사가 '원나블'급 IP를 원작으로 하는 AAA급 콘솔 타이틀을 2달 후 내놓을 것이라고 가정해 봅시다. 장르는 액션입니다. 회사에서는 애널리스트와 투자자들을 불러놓고 500만 장 이상의 판매량을 기록할 것으로 호언장담을 합니다. ― 회사측과 소통하여 다음과 같은 대화를 하였다고 가정해봅시다. (실화에 기반하여 일부 각색하였습니다.)

겜잘알 펀드매니저: 귀사의 신작 게임 예상 판매량은 어느 정도로 추정하십니까? 또한, 개발비는 얼마를 사용했습니까?

회사: 500만 장 판매를 기대하고 있고, 유명IP를 기반으로 하기 때문에 승산이 있다고 생각합니다. 개발비는 1,000억 원을 들였습니다. 스파이더맨 IP 기반 PS 게임과 해리포터 IP 기반의 게임 판매량이 대단했습니다.

겜잘알 펀드매니저: 액션 장르에서 유명 IP인 <데빌 메이 크라이 5>가 500만 장을 판매했고, 메타크리틱 89점을 받았습니다. 그렇다는 이야기는 지금 개발하시는 게임이 메타크리틱 90점 정도에 준하는 게임이라는 이야기로 들립니다.

회사: 정확합니다.

겜잘알 펀드매니저: 귀사가 콘솔 게임을 내 놓은 적이 없으며 IP에 대한 충성도도 없는데, 어떻게 달성 가능하리라 생각합니까?

회사: 기존의 IP 충성팬들이 탄탄하며, 해외의 유명 프로듀서를 데리고 왔습니다. 그리고 <펠월드>와 <엘든링>도 IP가 없었지만 잘 팔았잖습니까?

겜잘알 펀드매니저 : ……?

이 ‘겜잘알’ 펀드매니저는 집에 돌아와서 PS4 게임 중 메타크리틱 90점 이상의 게임이 29개밖에 되지 않는다는 것을 검색으로 알아냈습니다. 즉, 회사의 기대치가 플레이 스테이션4 출시작 중 역사상 Top 30안에 드는 게임을 내놓겠다는 기대치를 갖고 있다는 말과 동일하다고 생각하게 되었습니다.

많은 투자자들이 열광하고 주가는 올라갑니다. "야 <스파이더맨> 팔리는 거 봐봐!", "<엘든링>이 2,000만 장 판 걸 감안하면 500만 장 판매는 꽤 '합리적인 가정'인데 왜 그리 비관적이야?" 라는 말을 듣게 됩니다. 혹시 몰라 주변에 <데빌 메이 크라이 5> 이야기를 꺼내봤더니, 애초에 <데빌 메이 크라이>를 해 본 사람은 커녕, 플레이스테이션 보유자 자체가 거의 없다는 것을 깨닫습니다.

PS 보유자는 게이머 커뮤니티에서나 흔하지, 현생에서는 생각보다 많지 않습니다. 겜잘알 매니저는 단순히 '원나블 급 IP'가 아니라, 정말로 원나블, <드래곤볼>, <헌터헌터>, <유유백서>, <유희왕>, <북두의권>, <바람의검심> 등등 역대급 IP가 총출동한 <점프포스>가 메타크리틱 56점을 받고 장렬히 전사한 것도 알고 있습니다.

(실제로 '메타크리틱'이라는 단어를 증권사에서 처음 게임 산업 보고서에 작성한 게 2021년 신한증권 강석오 애널리스트였습니다. 그 전까지는 메타크리틱이 무엇인지도 대부분의 투자자들이 모르던 실정이었습니다.)

유명 IP가 총출동했지만 혹평을 받았던 <점프 포스>

이 상황에서 이 겜잘알 매니저가 이벤트 드리븐 전략을 쓸 수 있을까요? 기대감에 편승하는 방법이 먼저 있습니다. 어쨌건 겜알못과 겜잘알이 혼재되어 있는 것이 투자자들이고, 주가는 기대감으로 오르니까요. 게임사의 말이 진실이건 아니건 말입니다. 때문에 일부 펀드매니저는 "진실은 중요하지 않다"는 시니컬한 말을 하기도 합니다.

그리고 또 하나의 카드가 있습니다. 출시일 직전 공매도를 하는 방법입니다. 게임이 출시되면 시장의 무리한 기대와 현실의 괴리가 급격히 좁혀집니다. 그리고 현실을 깨달은 투자자들은 공포에 질려 투매를 하게 됩니다. 이렇게 짧은 시간에 어마어마한 이익을 얻을 수도 있습니다. 만약 선물이 상장되어 있는 게임사라면 자기자본의 최대 10배까지도 매수가 가능합니다. -10% 빠져도 ‘따블’까지도 먹는다는 이야기입니다. 노련한 투자자는 이렇듯 시장의 기대가 과도할 때, 역으로 이벤트 드리븐 전략을 구사하기도 합니다.

(주: 단, 대부분의 운용사는 공매도를 하지 않습니다. 사모펀드만이 공매도를 한다고 보시면 큰 무리가 없습니다. 또한 많은 투자자들이 오해하는 것과 달리 증권사는 공매도를 직접 수행하는 것이 아니라 중개만 하는 경우가 90% 이상입니다. 이익을 본다는 보장이 없기 때문입니다. 또한, 현재는 공매도가 금지되어 있습니다.)

이렇게 이벤트 드리븐 전략을 구사하는 투자자라면, 굳이 게임이 잘 될지 아닐지를 판단하는데 시간을 쓸 이유가 없습니다. 각 게임사별 주요 기대작의 출시 일정만 정리하고, 그때 그때 기계적으로 움직이면 됩니다. 이 투자전략의 위험이라면, 게임사의 출시 일정 지연 등으로 인해 가끔 큰 손해를 보기도 합니다. 투자자들이 유독 게임의 퀄리티보다 출시 일정에 더 민감하기도 한 이유가 바로 이것입니다.

# 이벤트 드리븐 전략의 사례

1. 엔씨소프트의 <리니지M>

2017년 6월 21일 리니지 M의 출시 전/후를 놓고 주가를 비교해봅시다. <리니지M>의 기대로 2017년 1월 2일부터 2017년 6월 15일까지 주가는 248,000원에서 416,000원까지 +67.74% 상승하였습니다. 그리고 6월 15일~6월 20일까지 ‘셀 온’ 매도 물량이 출현합니다. 6월 15일부터 6월 20일까지 주가는 361,000원으로 약 -13.11%가 하락합니다. 이벤트 드리븐 전략으로 유입된 투자자들의 이탈입니다.

이후 다행히 주가가 올랐는데, 이는 <리니지 M>의 실적이 영업이익 등에 반영되며 실적 개선으로 인하여 게임사의 이익 본질가치가 반영된 것입니다. 2017년 엔씨소프트의 연말 주가는 447,500원으로 마무리되었는데, 출시일 365,000원 대비 +22.6%의 상승입니다. 기대감에 투자하는 것이 출시 이후 성과를 보고 투자하는 것 보다 더 나았던 사례입니다.

2. 데브시스터즈의 <쿠키런: 킹덤>

데브시스터즈는 ‘겜잘알 투자자’에게 놀라운 보상을 안겨준 게임사입니다. <쿠키런: 킹덤>의 출시 이후 1만 원 중반에서 헤메던 주가가 18만 원까지 상승하게 되었습니다. 2020년 초반에 1만 원 미만, 심지어 코로나 당시 저가였던 4천원에 매수를 하였다면, 약 40배 이상의 주가 상승을 누렸다는 이야기입니다. ‘게임주 투자는 이 맛에 한다’는 이야기까지 할 수 있는 사례입니다.

그러나 본 기고에서는 이벤트 드리븐만을 다루기 때문에 이벤트 드리븐의 관점으로만 살펴보겠습니다. 코로나 이후 2020년 6월 1일 데브시스터즈의 주가는 8930원이었습니다. 이후 약 7개월이 소요되어 데브시스터즈의 <쿠키런: 킹덤>이 나왔습니다. 주목할 것은 2020년 12월부터의 주가 상승입니다.

출시 직전인 2021년 1월 13일 주가는 16450원으로, 기대감만으로 +84.21%의 상승률이 나왔습니다. 이후 ‘셀 온’ 매도물량이 어김없이 출현하였고, 주가는 1월 13일 16,450원에서 1월 20일 15400원까지 약 -6.38% 하락했습니다. 그래도 7개월 투자해서 84% 먹었으면 꽤 짭짤한 성과라 할 수 있습니다.

그리고 수많은 여의도의 이벤트 드리븐 투자자들이 땅을 치고 후회하면서 스스로를 겜알못으로 반성하게 되는 전설적인 주가 상승이 출현합니다. 더 이상의 자세한 설명은 생략하도록 하겠습니다.

<쿠키런: 킹덤>

이상의 내용을 통하여 이벤트 드리븐 전략을 소개해 보았습니다.

일부 독자들이 궁금해하는, “게임사는 왜 출시일에 주가가 빠지는가?”라는 질문에 대한 답이기도 합니다. 뭔가 위험이 없을 것 같고 꽤 괜찮은 투자전략인 것 같다는 생각이 들 수 있습니다.

그런데 최근 이 이벤트 드리븐 전략은 게임 섹터 내에서 어려움을 겪고 있습니다. 많은 게임사들이 부진을 겪으면서 기대 자체가 없어졌기 때문입니다. 소재가 없으니 기대가 없어지고, 따라서 전략 자체가 어려움을 겪게 되었습니다.

그러면 다른 방식으로 게임주에 접근하는 방법이 당연히 있을 것입니다. 이익의 본질 가치를 따지는 정석적인 방법론입니다. 이는 다음 기고를 통하여 상세히 다루도록 하겠습니다.

약력

- 前 현대자산운용 주식운용그룹
- 前 카카오페이증권 투자전략/퀀트 애널리스트
- 前 키움증권 리서치센터
- 한국경제신문 2020 상반기 ETF 베스트 애널리스트 2위
- <소음과 투자> 공동 번역
- 한경닷컴 <머니이스트> 기고자
- MTN, 조선일보 등 매체 출연
- [email protected]
- http://blog.naver.com/darksun1998
- 독립 리서치 <Pluto Research> 대표
- https://contents.premium.naver.com/dohwado/strategynote